Eficcia da poltica monetria em meio a choques

Eficcia da poltica monetria em meio a choques

Eficcia da poltica monetria em meio a choques cambiais Rodrigo Azevedo / Nilson Teixeira CSFB Brasil economia BACEN3711p.ppt 11 Julho 2003 Pg 2 Eficcia da poltica monetria em meio a choques cambiais Questo relevante: como deve a poltica monetria responder a choques que depreciem a taxa de cmbio em um regime de metas de inflao? Poltica monetria deveria responder a choques taxa de cmbio somente medida em que isto venha a afetar perspectivas de inflao. O instrumento primrio, nestes casos, deve ser a taxa de juros. Neste contexto, discutimos aqui algumas evidncias empricas acerca do impacto dos recentes choques cambiais na dinmica de inflao no Brasil. Foco: evidncia do impacto de choques no cmbio sobre: expectativas de inflao; grau de repasse (passthrough); persistncia e coeficiente de inrcia; custos de perda de credibilidade. BACEN3711p.ppt 11 Julho 2003

Pg 3 O modelo estrutural de metas de inflao do CSFB Um modelo simples para o mecanismo de transmisso de poltica monetria no Brasil. Equao 1: Curva IS: hiato do produto = f (hiato do produto defasado, taxa real de juros, inclinao da curva de juros, taxa real de cmbio) ht 0 1 ht 1 2 ht 2 3 rt 1 3 spread t 1 4 rert 1 t Equao 2: Curva de Phillips: inflao = f (inflao defasada, expectativas de inflao, hiato do produto defasado, taxa nominal de cmbio) t 1 t 1 2 t 1 3 ht 1 4 e t t Equao 3: Dinmica da taxa de cmbio: cmbio = f (cmbio defasado) et 1 et t Equao 4: Regra de Taylor: juros primrios = f (juros primrios defasados, desvio entre inflao projetada e sua meta, hiato de produto) it it-1 ht t t Modelo para preos livres, com clculo de trajetria para preos administrados parte. A projeo final de inflao consolida ambas as previses. BACEN3711p.ppt 11 Julho 2003 Pg 4 Como choques cambiais afetam a expectativa de inflao? Neste modelo, o cmbio afeta a previso de inflao atravs de trs canais: 1) Diretamente, e com impacto contemporneo, atravs de seu impacto em preos de bens comercializveis; 2) Indiretamente, e com impacto defasado, atravs de seu impacto no hiato de produto; 3) Indiretamente, e com impacto defasado, via expectativas de inflao.

Alm disto, fora do modelo, o cmbio afeta preos administrados com uma defasagem basicamente de 4 trimestres (alcanando at 8). BACEN3711p.ppt 11 Julho 2003 Pg 5 A expectativa de consenso parece bastante sensvel ao cmbio Grandes choques cambiais tm importante impacto sobre a expectativa de consenso de inflao. Cmbio vs expectativas de consenso de inflao IPCA 12 meses frente 12% 10% Expectativa mdia de inflao para prximos 12 meses (% eixo esquerdo) 3.7 Taxa de cmbio mdia mensal (R$/US$, eixo direito) % ao ano 9% 3.2 8% 7% 2.7 R$ / US$ 11% 6% 2.2

5% 4% 3% Set-00 Dez-00 Mar-01 Jun-01 Set-01 Dez-01 Mar-02 Jun-02 Set-02 Dez-02 Mar-03 1.7 Jun-03 Fonte: Banco Central. BACEN3711p.ppt 11 Julho 2003 Pg 6 A previso de inflao muito sensvel aos choques cambiais Uma anlise de sensibilidade da projeo de inflao ao nvel de cmbio utilizando o modelo do CSFB ratifica a relevncia deste canal no Brasil. Simulao Modelo Estrutural do CSFB (simulaes da previso do IPCA para cenrios alternativos de cmbio constante a partir do trimestre seguinte)

Cmbio (R$/US$) Simulao maro 2003 (juros a 26,5% a.a.) Simulao junho 2003 (juros em 26,0% a.a.) IPCA 2003 (%) IPCA 2004 (%) IPCA 2003 (%) IPCA 2004 (%) 2.85 9.2 5.6 9.7 4.6 3.0 10.9 6.4 10.4 4.8 3.2 12.8 7.2 11.3 5.7

3.5 14.5 8.0 12.5 6.5 Fonte: CSFB. Implicao: O BC deve dar ateno especial dinmica da taxa de cmbio e ao balano de pagamentos em suas decises de poltica monetria. BACEN3711p.ppt 11 Julho 2003 Pg 7 Sensibilidade reflete a alta varincia do cmbio ou coeficientes de repasse e inrcia elevados? Coeficiente de repasse (passthrough) do cmbio inflao ainda moderadamente elevado em ndices de preos ao consumidor. Parte do fenmeno se deve maior sensibilidade de preos administrados a choques de cmbio. Coeficientes de repasse do cmbio inflao IPCA 1 trimestre 4 trimestres 8 trimestres preos livres 7,1% 20,6% 20,9% preos administrados 9,5%

26,2% 27,2% total - ndice cheio 7,8% 22,2% 22,7% Fonte: CSFB. BACEN3711p.ppt 11 Julho 2003 Pg 8 Sensibilidade reflete a alta varincia do cmbio ou coeficientes de repasse e inrcia elevados? No mbito do modelo estrutural, o coeficiente da inflao passada (inrcia inflacionria) para preos livres se situa prximo a 0,58, o que implicaria em persistncia modesta. Mas como especificao leva em conta expectativa de inflao, com coeficiente de 0,35, a persistncia tende a ser mais elevada. Persistncia maior quando se considera o impacto conjunto com preos administrados. BACEN3711p.ppt 11 Julho 2003 Pg 9

Choques alteram coeficientes? Choques cambiais alteram os coeficientes ao longo do tempo? Coeficiente de inrcia mostrou alguma elevao acompanhado de queda no coeficiente de expectativas. Variao parece ter revertido em estimaes mais recentes. Modelo estrutural do CSFB: Coeficientes da inflao defasada e da expectativa de inflao Coeficiente inercial Coeficiente de expectativas Setembro - 01 0.53 0.41 Dezembro - 01 0.54 0.41 Maro - 02 0.54 0.41 Junho - 02 0.54 0.41 Setembro - 02 0.49

0.46 Dezembro - 02 0.59 0.34 Maro - 03 0.63 0.31 Junho - 03 0.58 0.35 Fonte: CSFB. BACEN3711p.ppt 11 Julho 2003 Pg 10 Inrcia: alta temporria em meio a trajetria de queda? Simulao alternativa: deixamos somente o coeficiente de inrcia variar, tanto para preos livres como para o IPCA cheio. Estas simulaes tambm mostram uma alta da inrcia aps o grande choque de 2002. Todavia, est ocorrendo reverso desta trajetria. Coeficiente de inrcia IPCA cheio Coeficiente de inrcia preos livres 0.82 1.00 0.80

0.90 0.78 0.80 0.70 0.76 0.60 0.74 0.50 0.72 0.40 0.70 0.68 0.30 Coeficiente de inrcia 0.66 Mar-97 0.20 ndice cheio Jun-98 Set-99 Dez-00 Mar-02 Coeficiente de inrcia 0.10 Jun-03

Mar-97 preos livres Mar-98 Mar-99 Mar-00 Mar-01 Mar-02 Mar-03 Fonte: CSFB. BACEN3711p.ppt 11 Julho 2003 Pg 11 Outra medida de persistncia: ndice de difuso para preos livres. Choques cambiais alteram os coeficientes ao longo do tempo? Outra evidncia pode ser inferida a partir de um ndice de difuso aplicado a preos livres. Percentual de preos livres que mostram elevao vinha em queda mas se elevou como resposta ao choque cambial, evidenciando outra medida de maior inrcia inflacionria. IPCA preos livres: % preos variao maior que zero 100% 90% 80% 70% 69.4% 60% 50% 40% 30%

Jan-91 Jan-92 Jan-93 Jan-94 Jan-95 Jan-96 Jan-97 Jan-98 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Fonte: CSFB. BACEN3711p.ppt 11 Julho 2003 Pg 12 Credibilidade como meio de limitar o impacto de choques de cmbio Maior credibilidade leva a maior eficcia da poltica monetria em sua resposta a choques, inclusive cambiais. Usamos, como evidncia simulaes para a taxa Selic caso expectativas convirjam ou no para a meta de inflao de 2004. Perda de credibilidade requer trajetria de juros mais altos para dissipar um mesmo choque cambial (ou de outra natureza). Simulao da taxa Selic para cumprimento da meta de inflao de 2004: (cenrios alternativos com e sem credibilidade) 34% Selic - expectativas no convergem para meta (% p.a.)

30% % ao ano 26% Selic - expectativas convergem para meta de inflao no incio do 3T03 (% p.a.) 22% 18% 14% Jun-99 Dez-99 Jun-00 Dez-00 Jun-01 Dez-01 Jun-02 Dez-02 Jun-03 Dez-03 Jun-04 Dez-04 Fonte: Banco Central, CSFB. BACEN3711p.ppt 11 Julho 2003 Pg

13 Consideraes finais Choques de cmbio podem no ser o nico problema. possvel que a histria ainda recente de baixa inflao no Brasil seja relevante. Alternativamente, pode haver dvidas sobre a natureza da resposta de poltica monetria. Nestes casos, choques cambiais podem enfraquecer a credibilidade das metas de inflao, alterando os coeficientes da dinmica inflacionria e tornando a poltica monetria menos eficaz. Investimento em credibilidade do regime de metas de inflao e desenvolvimento de histrico de baixa inflao parecem ser duas formas cruciais de ampliar a eficcia da poltica monetria em um ambiente de alta volatilidade cambial. Toma tempo e exige persistncia na gesto austera da poltica econmica, mas pode reduzir muito o custo da resposta a choques cambiais. BACEN3711p.ppt 11 Julho 2003 Pg 14 SO PAULO Av. Brig. Faria Lima, 3064 - 13 andar So Paulo, SP 01451-000 Tel: (5511) 3841-6000 Fax: (5511) 3841-6915 NEW YORK Eleven Madison Avenue New York, NY 10010, U.S.A. Tel: 1 212 325 2000 Fax: 1 212 325 8087 Ciudad de MEXICO Campos Eliseos, 345 piso 9

11560, Chapultepec Polanco, Mexico City Tel: (525) 283.8900 Fax: (525) 283.8920 Emerging Markets Research So Paulo Rodrigo Azevedo Economista Chefe (11) 3841-6347 Laura Haralyi (11) 3841-6350 Alexandre Marinis (11) 3841-6346 Alex Mourad (11) 3841-6352 Gustavo Ribeiro (11) 3841-6348 Nilson Teixeira (11) 3841-6288 Este boletim foi preparado pelo Banco de Investimentos Credit Suisse First Boston S. A., em seu nome e em nome das empresas ligadas ao grupo CSFB e distribudo a ttulo gratuito, com a finalidade nica de prestar informaes ao mercado em geral. Apesar de ter sido tomado todo o cuidado necessrio de forma a assegurar que as informaes aqui prestadas reflitam com preciso informaes no momento em que as mesmas foram colhidas, a preciso e exatido de tais informaes no so por qualquer forma garantidas e o Banco por elas no se responsabiliza. Este boletim fornecido apenas para a informao de investidores profissionais, os quais, entende-se, devero tomar suas prprias decises de investimento, sem se basear neste boletim, no aceitando o Banco responsabilidade, de qualquer natureza, por perdas direta ou indiretamente derivadas do uso deste boletim ou do seu contedo. Este boletim no pode ser reproduzido, distribudo ou publicado por qualquer pessoa, para quaisquer fins.

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